聚焦服务农业，成长路径清晰
公司产品聚焦“服务农业”。公司愿景是“打造世界级农业科技企业”，通过农业技术推广来振兴农业，因此其产品布局也是围绕“服务农业”。总体来看，公司产品开发思路定位于“服务养殖业”和“服务种植业”。例如，围绕生猪养殖，公司陆续开发高档高端饲料、疫苗、兽药、微生态产品以及优质种猪等高科技含量产品；围绕种业，公司经营玉米、水稻种子及植保产品业务，并逐步开展转基因技术研发。
成长因素1：头猪价值贡献稳步提升
公司服务养殖业的利润增长来源之一是提升单头利润贡献，但公司在一头猪上赚更多钱，并不代表公司、经销商、养殖户之间此消彼长的关系，而是公司在“蛋糕做大”的前提下分得更大的蛋糕，而“蛋糕变大”主要来自：1)养殖产业整体盈利水平提升；2)公司通过推广高科技含量产品和服务帮养殖户提高效益。
首先，从行业因素来看，生猪养殖行业头均利润提升是公司服务价值提升的基础。城镇化进程提高养殖机会成本以及近年来养殖风险加大(价格风险&疫病风险)导致生猪养殖要求回报率提升，进而导致生猪养殖头均利润波动中枢逐步呈上移趋势。观察2000年以来规模养殖效益数据，每一周期的高点和低点均有上一周期有所上升，以美国经验来看，50年代以后猪场数量剧减的同时猪粮比整体也有所提高。因此，国内生猪养殖在一个“猪周期”内的平均利润由此前的100元/头左右逐步提升至近年200元/头左右，未来可能提升至300元/头左右，头均利润绝对额的提升为服务型企业获取更高的单头猪利润贡献奠定基础。
其次，公司为养殖户提供技术服务带来养殖效益提升是公司分享价值的直接条件。决定生猪养殖水平的三个重要因素是种猪、饲养管理和饲料，母猪年产仔数和料肉比的差异可以导致养殖效益明显分化。目前我国母猪平均产仔数为13-15头，发达国家可以达到20头以上，实际上，通过饲料管理水平和饲料品质的提升，国内部分养猪场也可达到接近发达国家的养殖水平。假设某养殖场完全执行公司提供的养殖方案，年产仔数可从15头提升到20头，全程料肉比达到2.2(部分优质养殖户不到2.2)，最终每头母猪年产生效益可相差2400元(饲料成本计算以赛乳壮A、B套餐为例)。可见，公司通过技术和服务输出帮助养殖户实现效益提升，从中分享一定的“技术服务增值”也是共赢的体现。
由上可见，养猪行业整体利润提升加之公司为养殖户创造了“超额收益”，自然具备了在一头猪上赚更多钱的基础。那么落实到公司具体产品，又是如何体现单头猪利润贡献的提升呢？
高科技含量产品逐步开发、推广将单头猪对公司的毛利贡献由16元/头提升至85元/头。09年以前公司核心盈利产品是中大猪预混料，按照1头猪8公斤的消耗量(4%预混料)，预混料毛利2元/公斤，则服务1头猪贡献毛利为16元；09年开始公司逐步推广高档教槽料、保育料，以“贝贝乳、宝宝壮、宝宝乐”三阶段套餐为例，根据草根调研数据，服务1头猪给公司新增贡献毛利39元，总毛利提升至55元/头；同时，公司疫苗、兽药以及微生态等应用于饲养管理的产品也陆续推出，结合草根调研及行业平均盈利水平，保守估计三类产品约新增毛利30元/头；若考虑未来母猪料大力推广，可以再增加15元/头，则公司服务1头猪带来的总毛利达到100元/头。
成长因素2:服务更多生猪
公司利润增长来源的第二个因素——也是潜力最大的因素——即是“控制更多的生猪头数”。这涉及到两个问题：一是符合公司目标定位的客户群总体规模有多大？二是公司能够达到的市场占有率有多少？
首先，公司主要服务母猪存栏量在50-200头的客户(东北地区养殖分散，公司客户母猪存栏量10-50头居多，未来200-300头以上由大客户部重点开发)，而50-200头养殖规模占国内生猪养殖比重逐年增加，未来随着1-50头散养户加速退出，中等养殖规模将逐步成为国内养殖主体，即公司的目标客户群规模逐步扩大。
其次，公司网络布局全国，且实施密集开发、多重覆盖、区域坐庄战略。公司在全国多数省区都设有子公司，其中东北和福建是公司教保料最为成熟的两个市场，从市场占有率来看，东北地区尤其是黑龙江养殖密度较低，最好的县市场占有率大概20%多点，预计全省市场占有率在10%左右；而福建地区养殖密度较高，公司前期料在福建全省市场占有率能够达到20-30%。山东地区作为养殖密度较高、经过调整重拾增势的典型，部分养殖大县目前市场占有率已达到15%。因此我们假设未来公司在重点养殖大省市场占有率达到20%，标杆地区市场占有率再小幅提升5%，其他省份市占率10%。则在50-2999头养殖规模范围内公司可以控制7000万头生猪1。如果考虑更远的时间国内1-49头养殖规模会逐步扩大或合并到50-2999头区间，则远期目标可以控制1亿头以上生猪。
向600亿市值进军
根据上述分析，假设公司在5年内实现单头猪贡献毛利100元，保守起见扣除每头猪40元的三项费用2，则单头猪贡献利润60元；按照公司服务7000万头生猪计算，可贡献利润42亿元，参照全球预混料、教保料巨头荷兰泰高(NUTRECO)当前15倍估值，公司目标市值600亿元。
以上我们重点分析了公司通过提升单头猪利润贡献以及服务更多生猪进而成为大市值企业的可行性，但国内市场教保料、疫苗、兽药企业数目众多，且其中大型企业不乏其数。那么大北农[21.85 0.23% 股吧 研报]能否成为其中佼佼者并进而在这个巨大的产业中成为“基业长青”的企业？我们认为，公司的技术领先优势以及服务推广网络是使其在养殖服务领域迅速脱颖而出的关键因素，而公司所拥有的强大的文化组织机制则是其核心优势的源泉，以及使其成为“基业长青”企业的根基。
盈利预测及估值分析
公司高档乳猪料快速增长来自：1)更多客户使用公司产品；2)由于产品系列的延伸，原有客户使用量增加，例如，原来每窝猪使用1袋贝贝乳(20kg、袋)，公司推套餐后多使用3袋宝宝壮(25kg、袋)，4袋宝宝乐(25kg、袋)，优势地区贝贝乳产品单买不卖。10-11年公司教槽料连续翻番增长，保育料也分别增长128%、61%，我们走访山东、东北地区部分优秀经销商发现今年教保料订货量至少翻一番。而公司通过上市以来的集中建厂解决产能问题，因此高档料横向和纵向市场开拓直接体现为销量快速增长。预计12-15年高档乳猪料销量45、66、103、143万吨。
随产品系列的继续延伸，公司前端母猪料和后端中大猪料有望快速放量。如前所述，公司利用高档乳猪料打开市场，前端母猪料以及后端中大猪料可以借助现有网络快速放量，但整体饲料业务毛利率会有所降低。预计12-15年母猪料销量20、30、48、76万吨，中大猪料销量165、247、347、485万吨，公司猪饲料综合毛利率维持在18%左右。
综上，我们预计12-15年公司实现归属母公司净利润7.5、10.0、14.3、19.2亿元，EPS0.94、1.29、1.79、2.40元，复合增长率40%。
综合考虑公司技术领先、服务网络优势以及强大的组织机制保障，并参照A股饲料行业平均(25x)及海大集团[18.21 0.61% 股吧 研报](28x)估值水平，给予2012年底30倍PE，6个月目标价28元，较当前股价有40%上涨空间，公司具备成长为农业大市值企业的潜力，首次评级“买入”。
