能繁母猪存栏已至底部,饲料行业销量拐点已现。16年全年生猪价格维持高位(18元/公斤上下波动),而能繁母猪存栏持续下降,主要原因:1)环保因素淘汰母猪:15年以来对养殖业环保监管趋严,导致大量小养殖户被迫关闭猪场,一方面直接带来母猪、生猪淘汰,另一方面也直接限制补栏基数。2)自然淘汰母猪:上一轮能繁母猪高位为12-13年,能繁母猪正常的周期在3年左右,15-16年处于能繁母猪淘汰的高峰期,自然淘汰力度加大。3)信心、资金等因素:经过上一轮漫长的深度亏损,本轮小养殖户补栏母猪相对较为谨慎,养殖环节专业化更为明显,小养殖户更倾向于补栏仔猪,育肥后出售。4)上一轮部分原种猪作为肥猪出售,导致原种猪供应不足。
17年环保、淘汰、养殖户资金等因素边际上均明显改善,我们认为能繁母猪已至底部,叠加PSY提高及出栏均重提高,饲料行业销量整体拐点已至。
产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长!
1)龙头销量高于行业:规模化养殖户比例加速提升,带动上市公司龙头销量持续增长!据农业部统计,规模化猪场能繁母猪厂率先且持续环比增长,以及种猪场母猪销量高速增长,反应的是养殖产业结构的变化,规模化养殖户正加速补栏母猪!规模化养殖户对产品、服务要求更高,有利饲料龙头企业抢占市场份额。16年预计饲料行业销量整体增速3-5%,据我们草根调研,上市公司整体销量增长10-20%,据协会统计180家大型饲料企业数据,月万吨饲料企业销量增长在5-10%,均明显高于行业平均水平;此外,不同规模养殖户补栏的差异性也直接带来了上市公司饲料企业销量的差异性,以上市公司为例,金新农主要定位于规模较大养殖户,预计规模化猪场(500头母猪以上)客户为公司贡献超过60%以上饲料收入,本轮增速明显领先企业企业,据公司披露,预计16年饲料增长30%-40%;禾丰牧业预计客户规模化猪场(500头母猪以上)客户约占30%,50-500头母猪客户约占50%-60%,据我们判断,预计16年猪饲料销量增长约15%-20%;大北农定位客户较小,我们预计销量整体增长在0-10%。
2)中高档产品比例提升:养殖高盈利,有利带动中高端产品销量增长。在饲料产品中,前端料(母猪料、教槽保育料)、预混料是较高端产品,也是盈利较高的产品。养殖高盈利下,养殖户更愿意购买定位较高端的产品,提高饲料转化率,上市饲料公司整体定位相对高端,品牌影响力大,在养殖高盈利下有利上市公司中高档销量扩张。预计16年金新农中高档产品同比增速超过40%、禾丰牧业中高档产品增长超过20%、大北农中高档产品销量同比增速预计约15%。
3)盈利弹性高于销量:客户、产品结构调整推动饲料企业盈利能力大幅提升!
a.规模化客户在本轮补栏母猪更积极,带动饲料上市公司前端料产品率先增长,提高整体盈利能力;同时以母猪为切入点,推动仔猪、猪料销售,带动整体销量。
b.规模化客户销售成本相对较低,推动饲料上市公司提升直销比例,赚取部分经销商原本的利润,提升上市公司饲料单吨净利。
c.养殖高盈利有利中高档产品结构提升,提升盈利能力。小养殖户补栏仔猪积极,养殖高盈利下,更倾向于用中高档产品,提高仔猪存活率,提高饲料转化率,从而推动上市公司中高档产品销量比例提升,提升盈利能力。
我们认为,本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢,有利拉长猪周期乃至饲料周期,另一方面规模化猪场补栏力度加大有利饲料上市公司销量持续增长。养殖产业结构调整,有望推动饲料龙头企业迎来新一轮高增长!
饲料股估值:估值已在下限。饲料的估值波动周期滞后于猪价景气周期约2个季度,历史估值区间在20-30倍,当前主要上市饲料公司估值均在20倍PE以下,我们认为估值已到下限,随着盈利的兑现,产业结构变化得到认识,估值将伴随盈利提升。
