1. 我国生猪养殖的绝对龙头企业
1.1 自繁自养一体化的生猪龙头企业
自繁自养一体化的生猪龙头企业。牧原股份是我国生猪养殖的绝对龙头企业。公司采用大规模一体化的自养 模式，经过近 30 年的发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食于一体的 完整闭环式生猪产业链。自成立以来，公司持续扩张自身养殖产能，2021 年公司共销售生猪 4026.3 万头， 同比增长 122.28%，占 21 年全国出栏生猪的 6%，较 20 年提升了 2.56pcts。受猪价大幅下滑影响，公司 21 年业绩有所承压。业绩预告显示，公司 21 年预计实现归母净利润 65-80 亿元，同比下滑 70.86%-76.32%。
1.2 股权结构稳定，股权激励助力长期发展
股权结构稳定，股权激励助力长期发展。公司股权结构十分稳定，实控人秦英林、钱瑛夫妇直接和间接持有 公司 53.87%的股份，是公司的绝对控股股东。二人自 1992 年创业至今已历 30 年。秦英林先生在生猪养殖 行业经验丰富，从养猪场场长开始做起，具有多年的生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养经验以及企业管理经验。此外，公司员工持股规模庞大，公司第二期员工持股计划自 2016 年设立至今已经历两次展期，占公司 总股份的 3.28%。2022 年 2 月，公司又公告将实施 2022 年限制性股票激励计划。我们认为，公司持续开展 员工持股和股权激励计划，有助于核心和骨干员工分享公司快速发展的成果，提升员工工作积极性。同时公 司还启动“少年大将军”计划，全方位培养公司发展后备人才，助力公司进一步扩张和长期持续发展。
2. 成本为基助力出栏持续增长
2.1 行业规模化进程持续推进，成本优势是企业持续发展的重要基础
作为一个传统行业，我国的生猪养殖行业的规模化程度和行业集中度都较低。根据中国畜牧兽医年鉴数据， 2019 年全国年出栏在 50 头以下的生猪养殖户占比为 94.32%，而年出栏在 5 万头以上的大型规模化养殖场 仅有 373 户，占比不足 0.01%，行业中存在着大量的散养户和中小规模场。虽然近年来随着龙头猪企快速扩 张，行业集中度有所提升，但总体仍处于低位。根据我们统计的 15 家大型上市猪企出栏数据，2021 年共计 出栏 9970.02 万头，仅占全国生猪总出栏量的 14.85%。近年来，在国家政策扶持、环保要求、龙头企业快 速扩张等因素影响下，行业规模化进程持续推进。
受生猪自身繁育生长特性以及目前行业规模化程度较低限制，生猪行业具有十分明显的波动性和周期性，猪 价波动剧烈且频繁，给各家企业都带来了较大的经营不确定性。本轮周期自 21 年开始快速下行，目前猪价 已经开始年后第二轮探底，全行业再一次进入亏损阶段，产业现金流面临较大压力。我们认为，短期来看， 周期底部是现金流为王，但从根本上说，成本优势才是助力企业安全度过周期底部，甚至逆市穿越周期、实 现出栏持续增长的重要基础。在猪价不确定性的背景下把握成本的确定性是最为关键的，占据成本优势的企 业具备更高的业绩增长弹性和投资价值。
2.2 探究牧原的成本优势在哪
我们认为，牧原作为生猪养殖行业的绝对龙头企业，其成本优势十分显著，具体体现在以下几个方面：
2.2.1 饲料端：坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著
坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著。从饲料端来看，公司坚持自产饲料以供应公司各环节生猪饲养， 从整体上降低饲料采购成本。在饲料配方上，公司持续开展研发投入，研究饲料替代配方，以减少对玉米、 豆粕的依赖。目前公司可以根据原料价格波动及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。同时，公司还研发了 多阶段精准营养配方，可根据猪群生长性能动态调整营养配方，实现一日一配方、精准营养供给，提升饲养 效率。在饲料原料采购上，公司养殖产能主要分布在东北、华北以及西北等粮食主产区，能够就近、集中收 购原粮，降低采购成本，粮源优势显著。在此基础上，公司利用集中采购优势，与大型粮食企业开展战略合 作，并开展供应链金融业务，稳定上游粮食供应。此外，公司还组建了专业的行情研判团队、国际贸易团队 和专业物流团队，不断完善饲料原料行情研判体系，灵活调整饲料原料采购策略，积极开拓全球采购新渠道， 构建物流运输平台，实现采购和运输低成本目标。
2.2.2 育种端：育种优势突出，母猪生产性能优异
育种优势突出，母猪生产性能优异。从育种端来看，公司基于自有的国家生猪核心育种场，建立了完备的育 种体系，自行繁殖种猪及商品猪。在种猪方面，公司对进入核心种猪群的种猪执行严格的选留标准，确保公 司核心种群优良基因库性能的保持和提升，摆脱了对进口种猪的依赖。截至目前公司核心种群中 GP 和 GGP 共有约 10 万头，基本能够支撑 283.1 万头的能繁母猪存栏（截至 21 年底）。在母猪方面，受益于公司良好 的防非措施，公司母猪种群和正常的生产扩繁体系基本未受到破坏，是行业中屈指可数的能够实现外销母猪 和仔猪以及全二元母猪生产的龙头企业。同时，公司还建立了独特的轮回二元育种体系，从核心群选留公猪 直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产，快速补充公司母猪产能，以满足公司快速发展对母猪的 需求。得益于公司突出的育种优势，公司母猪生产性能优异，目前 PSY 已经达到了 24 左右，MSY 20 左右， 断奶仔猪头均成本 350 元左右，均处于行业优异水平。（报告来源：未来智库）
2.2.3 养殖端：坚持自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验
坚持自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验。从养殖端来看，不同于行业中其他企业“公司+农户” 代养模式，公司采取全程自繁自养模式，将育肥环节置于公司的严格控制之中。一体化的经营模式为公司疫 病防控奠定了坚实基础。公司在此基础上建立了完整的疫病防控管理体系，采取了猪场多级隔离、舍内小环 境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了预警防疫体系。公司实行“大区域、小单元”的场区布局，在养殖过程中采取“早期隔离断奶”、“分胎次饲养”、“一对一转栏”、“全进全出”等生物安全措施，确保公司防 疫体系安全有效。
相比“公司+农户”的轻资产模式，自繁自养模式的前期投入较大，资产较“重”，在行业正常发展下产能扩 张速度相对较慢。但同时我们认为，公司自繁自养模式所带来的疫病防控优势也十分显著，这在此次非瘟疫 情下得到了充分检验，公司生产并未受到疫情的较大破坏，反而在疫情笼罩下实现了出栏高速和翻倍增长， 一跃成为我国生猪养殖的绝对龙头企业。此外，与“公司+农户”模式下头均代养费的现金成本不同，自繁 自养模式的前期投入是一次性的，而猪场建成投产后的折旧摊销是非现金成本，因而能够在行业低谷阶段尽 可能减少公司现金流损耗。
公司持续推进养殖现代化和智能化发展，自行设计建造现代化猪舍，并持续探索楼房养猪模式，引进自动化 设备，通过研发智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为猪群提供高洁净生长环境，极大的提高了 养殖效率。同时，公司还通过人工智能技术，建立了猪病预测模型，实现疫病实时监测与有效控制，对部分 猪病进行提前预警，辅助兽医进行远程诊断。受益于公司智能化养殖装备的持续投入，公司养殖效率得到大 幅提升，目前公司在育肥阶段平均 1 名饲养员可同时饲养 2700-3600 头生猪，生产效率高于国内行业平均水平。
2.3 持续筑牢公司成本优势，现金流损耗少
非瘟后养殖成本仅小幅上涨。我们认为，公司在饲料端、育种端和养殖端均具备明显的成本优势，叠加公司 在日常经营过程中的精细化管理，公司成本优势显著。根据我们对公司头均生产成本和费用的拆分，受非瘟 疫情防控、饲料原料上涨以及公司快速扩张带来的管理费用和各项开支增长影响，公司近年来生猪头均成本 有所上涨，但相较于同行业其他企业具备明显优势。从商品猪生产成本来看，公司在非瘟前商品猪生产成本 为 10.53 元/kg（2018 年全年），到 2021 年前三季度公司商品猪生产成本达到 14.05 元/kg，头均仅增长 500 元左右。2021 年 4 月，公司出栏的一批育肥猪甚至取得了全成本 10.5 元/kg 左右的历史优异成绩。
持续筑牢成本优势。根据公司披露数据，现阶段公司完全成本已经达到 15 元/kg 左右，其中包括 2 元左右的 折旧摊销等非现金成本。未来公司将通过改善高成本落后场区、子公司运营效率，加强内部管理与人员赋能 培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现整体养殖成本的下降。2022 年公司将以阶段性达成 13 元 /kg 的完全成本作为成本下降的奋斗目标，持续筑牢公司强大的成本优势。
现金流损耗少，安全度过周期底部确定性强。我们认为，公司强大的成本优势能够减轻亏损，从而带来更少 的现金流损耗。在 2021 年全年同行业其他企业均出现大幅亏损的背景下，公司仍预计实现 65-80 亿元的归 母净利润。从公司单季度经营性净现金流来看，即使是在 2021 年 Q3 猪价持续下探阶段，公司也实现了 9514.69 万元的经营性现金流净流入。为了保证公司现金流安全，目前公司已经暂停了新增固定资产投入， 仅有少量工程在建设中。根据公司现有业务规模，我们测算公司正常条件下基本能够实现现金收支平衡，保 障公司正常生产经营支出以及债务偿付。在极度悲观条件下（生猪均价 10 元/kg）公司月均现金净流出为 15 亿元左右，对此公司也已经做了充分准备。2021 年 10 月，公司启动了定增计划，拟向控股股东牧原集团募 集资金 50 亿元，补充公司流动资金，目前定增工作正在有序进行。同时公司还持续加强与金融机构的合作， 目前银行授信余额超 200 亿。我们认为，目前公司资金安全有保证，公司安全度过本轮周期底部确定性强。
2.4 公司现有产能储备充足，长期持续提升市场占有率
2.4.1 产能二轮去化确定性强，22 年开启新一轮周期起点
产能二轮去化确定性强，22 年开启新一轮周期起点。随着 2021 年生猪价格快速下行，在全行业亏损背景下， 行业母猪产能也正持续去化。根据农业农村部数据，全国能繁母猪从 21 年 6 月到达 4564 万头的高点后开始 逐步调减。截至 22 年 1 月，全国能繁母猪存栏 4290 万头，产能已经持续调减了 6%。目前来看，节后猪价 迅速开启了二次探底，叠加当前大宗农产品全面涨价带来的饲料价格大幅上涨影响，养殖户亏损将进一步放 大。根据我们统计，自繁自养从 21 年 12 月第三周以来已经连续亏损了 13 周，且亏损程度正在持续扩大，3 月第二周自繁自养头均亏损已经达到了 517.85 元，亏损程度已经回到了 21 年 9 月的水平，接近近 10 年来 的头均亏损极值（头均亏损 771.46 元，21 年 10 月第二周），养殖亏损的幅度和持续时间已经处于历史高位。 并且我们认为，在猪价持续下探和饲料涨价的双向挤压下，本轮养殖亏损幅度和持续时间仍将持续扩大，这 将进一步加快行业去产能步伐。
此外需要强调的是，对于普通散养户和中小规模场而言，由于缺乏自产饲料的能力，需要向饲料厂采购配方 相对固定的成品饲料，因而只能被迫承受饲料涨价带来的成本压力，这使得他们在本轮周期探底中的现金流 损耗更快，也更有可能成为本轮产能去化的“主力军”。而拥有自产饲料能力的龙头企业能够通过配方替代 以减轻饲料原料价格上涨的影响，进一步彰显其规模优势和经营优势。
我们强调，当前行业持续亏损带来产能第二轮去化确定性强，并且我们判断，与前期产能去化主要以三元和 低效母猪为主不同，二轮去化将更多是养殖户因现金流耗尽而被迫清场，因此产能去化的速度和幅度有望进 一步提升。预计后续存栏数据有望持续印证产能去化趋势。产能的持续调减将进一步强化我们对 22 年开启 下一轮周期上涨的预期。
2.4.2 公司现有产能超 5500 万头，持续提升市场占有率
公司现有产能超 5500 万头，持续提升市场占有率。截至 2021 年 12 月底，公司能繁母猪存栏 283.1 万头， 母猪产能持续稳步增长。按照公司目前 MSY20 左右的水平测算，公司现有母猪产能已经能够支撑超过 5500 万头的生猪出栏。而在育肥产能建设方面，截至 21 年底，公司已建成育肥产能超过 7000 万头，同时已有合 计超1亿头的产能储备。根据公司2022年限制性股票激励计划指引，公司22/23年出栏业绩考核为5000/5600 万头，相较于 21 年分别增长 25%/40%。我们认为，公司具备行业领先的成本优势，叠加公司充足的母猪产 能储备，将在即将开启的下一轮周期上涨中尽享业绩高增长。而从长期来看，公司突出的经营优势和成本优 势也将极大助力公司在生猪养殖规模化进程持续推进的背景下进一步扩张养殖产能，持续提升公司市场占有 率。
2.4.3 积极推进屠宰业务发展，打造生猪全产业链
为了应对非洲猪瘟带来的传统生猪调运方式受限以及行业由“调猪”转向“调肉”的趋势变化，公司自 2019 年起积极向下游生猪屠宰板块延伸，大力建设屠宰厂。2021 年公司共屠宰生猪 289.7 万头。公司按照在养 殖产能密集的区域配套建设屠宰厂的思路进行屠宰布局，目前公司屠宰业务投产产能已达到 2200 万头，预 计 2022 年底公司屠宰产能将达到 3700 万头。未来公司规划将在主要养殖产区基本实现屠宰产能对养殖产能 的全覆盖。
目前来看，由于生猪行情下跌以及公司屠宰厂建设与投产的前期费用较高，公司屠宰板块暂未能实现盈利。 未来公司将通过提高屠宰厂运行效率、提升产能利用率、拓宽销售渠道、优化销售结构、降低生产成本等多 种措施，支撑公司屠宰业务逐步实现盈利。我们认为，公司顺应行业变化趋势积极推进屠宰业务发展，积极 向下游延伸，打造生猪全产业链，一方面能够获得屠宰环节的利润增值，另一方面也能够加强公司养殖板块 和屠宰板块的相互协同，提升公司整体经营稳定性，更好地应对猪周期波动造成的影响。
3. 公司盈利预测及投资分析
3.1 关键假设
公司目前主要业务为生猪养殖，屠宰端仍在持续建设和布局中，短期内盈利能力较弱，因此我们仅对公司生 猪养殖业务做讨论和预测。
1、生猪价格预测：
我们认为，生猪价格在经历 21 年快速下滑后，22 年整体上仍将处于相对低位，但按照目前行业产能去化的 延续趋势，我们判断 22Q3、Q4 开始，猪价将进入下一轮上涨周期，23 年猪价有望明显上涨。因此我们预 计，公司 21/22/23 年商品猪销售均价分别为 16.4/15/18 元/kg；仔猪均价 900/500/700 元/头；种猪均价 3300/2500/3000 元/头。
2、养殖成本预测：
公司目前在我国龙头猪企中具备明显的成本优势，2021年前三季度公司商品猪生产成本已经达到14.05元/kg。 未来公司仍将以增效降本作为工作核心，持续筑牢成本优势。我们认为，随着公司持续改善高成本和落后产 能管理运营效率，降低养殖成绩离散度，有望实现养殖成本的整体下降。我们预计，公司 21/22/23 年商品猪 养殖成本分别为 14.1/13.1/12.7 元/kg；仔猪成本 350/320/310 元/头；种猪成本 1650/1350/1250 元/头。（此 处不含费用，不是完全成本口径）
3、生猪出栏预测：
公司截至 21 年底拥有能繁母猪 283.1 万头，能够支撑未来超过 5500 万头的生猪出栏，且公司能繁母猪存栏 仍将稳步增加。育肥产能方面，公司目前已建成超 7000 万头的生猪栏舍，能够支撑未来几年出栏持续增长。 我们预计，公司21/22/23 年生猪出栏分别为4026.3/5400/6600万头，同比分别增长122.26%/34.12%/22.22%， 其中商品猪出栏 3688.7/4985/5965 万头，同比分别增长 220.09%/35.14%/19.66%；仔猪出栏 309.5/400/600 万头；种猪出栏 28.1/15/35 万头，商品猪出栏均重分别为 117/116/118kg。
3.2 投资分析
我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 72.65、67.70、368.02 亿元，对应 EPS 分别为 1.38、1.25、6.80 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 值分别为 38.43、42.41、7.80 倍。
